全球稳定币监管框架与发展趋势深度解析

稳定币与加密资产系列研究之十

2023年下半年以来，随着市场规模的快速扩大和使用场景的快速拓宽，稳定币已成为链接加密货币市场与传统金融经济体系的重要桥梁。

本文在梳理分析稳定币的运营模式和潜在风险的基础上，对欧盟、美国、日本、新加坡、中国香港、阿联酋等主要国家/地区的稳定币监管实践进行了系统分析，按照“稳定币怎么界定—谁来发行—监管什么—怎么赎回—怎么防范洗钱”的监管框架，深入探讨了稳定币监管背后的理论问题和当前的发展趋势。

总体来看，全球的监管实践反映出了稳定币监管的五大趋势：

1) 目前将稳定币作为支付工具并主要支持法币稳定币发展;

2) 对稳定币发行人机构实施牌照监管并要求在本地设立实体机构；

3) 对发行人的经营监管向商业银行和支付机构监管框架靠拢；

4) 储备金管理赎回监管重点是资产价值稳定和保障用户赎回权利；

5) 适配金融机构反洗钱反恐怖融资监管要求并从严实施履行规则。

引言

“稳定币”（stablecoin）是满足以下条件的加密数字价值表达形式：基于区块链和分布式分类账本发行和交易，以记账单位或经济价值的储存形式表述，与单一资产或一组或一篮子参考资产维持相对稳定价值，可以被公众接受并用于货品或服务付款、清偿债务、投资的交易媒介，透过电子方式转移、储存或买卖。作为加密货币的一种，稳定币按照背后抵押资产的类别不同，可以分为法定货币支持型稳定币（如USDC、USDT）、加密货币支持型稳定币（如DAI）、金银和大宗商品等实物支持型稳定币（如PAXG）、算法支持型稳定币等类型。其中，法币支持型稳定币占据整个稳定币市场的大头，仅美元稳定币的市值在稳定币市场的占比就高达95%左右。

在加密货币中，稳定币特别是法币支持型稳定币既具备法定货币等的稳定性和可信性特征，又拥有区块链给加密货币带来的去中心化、全球性、匿名性、透明度、高效率和低成本等优势，因而成为了加密货币体系与传统金融体系、实体经济活动联动的桥梁，也因此成为了近期加密货币研究关注的焦点。

本文在梳理分析稳定币的运营模式和潜在风险的基础上，对欧盟、美国、日本、新加坡、中国香港、阿联酋等主要国家/地区的稳定币监管实践进行了系统分析，按照“稳定币怎么界定—谁来发行—监管什么—怎么赎回—怎么防范洗钱”的监管框架，深入探讨了稳定币监管背后的理论问题和当前的发展趋势。

一、稳定币运营模式与潜在风险

稳定币具有多个类型，在去中心化、稳定性和风险方面提供了不同的权衡组合，以满足金融生态系统中不同的需求偏好。不同类型的稳定币采用不同的运营模式，在发行机构、赎回机制、稳定机制等方面存在差异。如果不考虑稳定币在宏观层面带来的主权货币替代、跨境资本管控、货币政策调控等挑战，从运营模式和功能机制来看，稳定币主要存在三方面的潜在风险：

一是市场风险、流动性风险和信用风险。这类风险跟稳定币储备资产的选择和管理密切相关，特别是它们在多大程度上可以以或接近当前市场价格进行清算。稳定币以现行市场价格大量出售储备资产的能力，取决于稳定币储备资产的期限、质量、流动性和集中度。

二是操作风险、网络风险和数据丢失风险。这类风险跟稳定币基础设施的治理、运营和设计中的潜在脆弱性密切相关，包括其分类账以及验证用户所有权和代币转移的方式。稳定币这方面的脆弱程度受到稳定币运营模式治理和控制有效性的影响。

三是全球稳定币应用程序和组件的脆弱性风险。这类风险与用户用来存储私人密钥、交易流转稳定币的应用程序和组件有关。由于这些属于钱包或交易所的操作事务，这类风险在不同的稳定币运行模式下会有不同的具体表现。

此外，由于稳定币各种活动和职能相互关联，上述风险还会相互转化。

二、稳定币使用的监管界定

稳定币界定与使用的监管主要关注两方面问题。一个是发行本国货币支持的稳定币，还是也可以发行外国货币支持的稳定币。其背后涉及的理论问题是：法币支持的稳定币是不是全球化货币和支付工具，对货币政策会带来哪些影响，外国货币支持的稳定币是否会影响本国的货币主权？

另一个是除了法币支持的稳定币外，是否支持加密资产支持的稳定币、算法稳定币等？这些背后涉及的理论问题是：法币支持稳定币究竟是在履行货币的什么功能，加密资产支持稳定币、算法稳定币是否也可以有效发挥这些功能？

欧盟、美国、日本、新加坡、阿联酋、中国香港等主要国家/地区对稳定币的界定和使用监管政策，体现出了以下主要趋势：（1）当前各国支持的主要是法币支持稳定币（支付性稳定币），同时参考数字支付监管对法币稳定币的使用进行监管；（2）大都支持在境内同时发行本币稳定币和外币稳定币，但出于维持主权货币稳定的考虑，对外币支持的稳定币的使用范围设定了限制条件；（3）无抵押的算法稳定币波动风险太大，目前还没有受到各国监管当局的认可。

需要注意的是，虽然从狭义上看，法币支持型稳定币跟电子支付工具有很大的相似之处（这也是美国、新加坡、阿联酋等从支付条例出发来监管稳定币的原因），但实际上两者仍存在巨大差异：从业务模式看，稳定币交易是去中心化的，具有可编程性，而电子支付工具是中心化的，不具有可编程性；从功能属性来看，法币支持型稳定币不只是支付工具，也是投资工具，是去中心化借贷等DeFi业务的基础，而电子支付工具只是支付工具。这些差异意味着，对稳定币发行人的准入监管、经营监管等不能完全套用电子支付机构的监管框架。

三、稳定币发行人的准入监管

在明确稳定币的定义、类型和使用要求后，随之而来的是稳定币发行的监管问题——稳定币发行是否需要持牌，应当设立什么样的准入条件。这背后涉及的理论问题是，稳定币发行机构、交易服务机构与支付机构、银行机构的业务范围（存贷汇）存在多大差异，是否进行了信用创造。

欧盟、美国、日本、新加坡、阿联酋、中国香港等主要国家/地区对稳定币发行人的准入监管政策表明，对稳定币发行人实施持牌准入许可和监管，是全球的趋势，各国（地区）监管当局还要求发行人在本国/本地区设立稳定币发行经营实体，以此作为落实监管和实施处罚的抓手。

在牌照类型上，银行机构本身可以作为法定货币支持稳定币的发行人和交易商，而支付服务商/货币转移服务商是可以选择的牌照类型，表明各国监管当局目前认可的是法币稳定币的货币支付结算功能。

此外，目前各国监管当局大都要求稳定币发行机构不能为稳定币支付利息，不能直接开展放贷服务，因此无法像银行那样进行多倍信用创造。

四、稳定币发行人的经营监管

从监管流程来看，在明确了产品性质定位、发行机构准入要求之后，需要制定发行机构的经营管理要求。这背后涉及的理论问题是，对稳定币发行机构的经营监管是否应该遵循FSB提出的“相同活动、相同风险、相同监管”原则，是否应该遵循已有的银行机构或者支付机构监管框架，在资本、业务范围、经营要求、风险管理等方面还需要做哪些针对性调整？

欧盟、新加坡、阿联酋、中国香港等主要国家/地区对稳定币发行机构经营管理的监管政策表明，各个国家在落实“相同活动、相同风险、相同监管”原则的具体措施上虽然存在一定差异，但整体上参考了银行机构和支付机构的经营监管框架，大都明确了稳定币发行机构的最低资本要求、业务经营要求、业务经营范围、风险管理机制、公司治理要求等。

同时，欧盟等还参照“系统重要性金融机构”监管的思路，根据稳定币的客户数量、市值规模、交易规模等，评价稳定币是否属于“重要加密资产”，并对重要加密资产发行人施加了额外风险和自有资金要求。其中，欧盟和香港还制定了类似系统性银行监管中的恢复处置计划。

此外，各国都要求稳定币发行机构在本地设立实体，聘用一定数量的本地管理者，以此作为落实监管要求的抓手。

五、稳定币储备金的管理监管

对于法币支持的稳定币而言，能够确保用户随时赎回法币是核心关键，因此需要对稳定币发行人的储备金进行重点监管。这背后涉及的理论问题是，如果各国对稳定币发行人参照银行或支付机构进行准入和经营监管，那么在稳定币储备金的管理上，是否应参照银行的资本和流动性监管、支付机构的客户备付金要求进行监管？

欧盟、美国、新加坡等国家对稳定币发行机构储备金的监管政策表明，围绕储备资产价值稳定和防范用户挤兑的主线，各国都针对稳定币储备资金的第三方隔离托管、投资资产范围和比例、客户赎回机制和时限，以及发行人破产时的优先偿付顺序等提出了或多或少的要求，已然形成趋势。

对照现有金融机构的监管框架来看，这些国家对稳定币储备金的托管、投资和赎回监管要求，整体上是银行流动性监管要求与支付机构备付金管理要求的综合体。

六、稳定币反洗钱反恐怖融资监管

稳定币是基于区块链发行和交易，具有去中心化、全球化、匿名性、可兑换性（兑换成法币）等特点，且链桥技术加强了不同区块链的互联互通，使得洗钱者可以更容易地隐藏自己的身份和资金来源，而区块链上交易的不可撤销性也会对洗钱和恐怖融资的追查和追回形成障碍，导致稳定币和加密货币中的洗钱和恐怖融资形式更加复杂。因此，如何防范稳定币潜在的洗钱、恐怖融资风险，成为了各个国家监管当局关注的重点。在现有的金融机构反洗钱反恐怖融资监管框架下，这背后需要考虑的理论问题是，稳定币交易中的反洗钱反恐怖融资的重点是什么，抓手是什么？

2019年6月，全球金融行动特别工作组（FATF）对2012年发布的《打击洗钱、恐怖融资与扩散融资的国际标准：FATF建议》（以下简称《FATF建议》）进行了更新，通过在“建议15（新技术）”中新增“释义”的方式，将虚拟资产活动和虚拟资产服务提供商（VASP）纳入了反洗钱与反恐怖融资国际标准。

欧盟、美国、新加坡、中国香港等主要国家/地区对稳定币/加密资产反洗钱反恐怖融资的监管政策表明，大部分国家都是将对支付机构（货币服务商）和银行机构的反洗钱反恐怖融资要求移植到了稳定币/加密资产领域，遵从FATF反洗钱标准已渐成趋势。

同时，基于稳定币/加密资产交易的去中心化、全球化、匿名性、可兑换性、不可撤销性等特征，FATF和上述国家还进一步提出了一些更具针对性的要求，如降低“旅行规则”适用的交易额度等。欧盟要求，加密资产服务提供商在转移加密资产时须附带有关汇款人和收款人的信息，否则不允许任何数量的加密货币在加密资产服务提供商（CASP）的账户间转移，明显高于FATF针对旅行规则提出的1000欧元/美元起点。

七、研究启示

通过当前一些主要国家和地区稳定币监管政策的梳理和分析，可以得到以下政策启示：

一是对于新兴技术支撑的金融创新，金融监管政策的制定可以遵循“原则先行、渐进完善”的思路。初期要及时跟进业务发展动态，在大致了解创新业务的运营模式和潜在风险后，先制定原则性的监管方案，后续再根据创新发展和风险状况不断修订政策。但长远来看，稳定币、加密货币和去中心化金融（Defi）的运营模式、风险特征与现有金融体系存在非常大的差异，遵循“相同业务、相同风险、相同监管”原则和照搬已有金融体系的监管框架规则可能并不合适，后续可能需要构建与去中心化金融生态更加适配的金融监管模式和规则。

二是对于新型科技支持的金融创新，金融监管政策实施需要遵循“技术中立、创新监管”的原则。新型技术支撑催生的金融创新，需要用新型技术来改变监管的理念、模式、工具，推行监管数智化转型。例如，在基于区块链和分布式账本的稳定币和加密货币产品和业务中，区块链中包含的信息是通过去中心化的经济共识来验证、由经济激励来保证；而当前监管中数据的可信赖度则是由法律体系、监管当局和监管处罚来保证。鉴此，金融监管部门未来需要将区块链和分布式账本技术应用于金融监管，积极实施“嵌入式监管”。

三是对于新型科技支持的金融创新，金融监管政策实施需要遵循“良性互动、知此知彼”的原则。对于前沿技术推动的金融创新，一开始金融监管部门真正能做的非常有限。这需要监管部门本着开放的监管理念，通过与被监管部门的平等开放的交流，深入把握创新的机制和本质，同时让市场主体站在更高层次提升合规理念和风险意识。例如，随着监管政策的持续制定实施，稳定币发行机构的风险意识也在不断提高，2024年8月，稳定币USDC的发行方Circle提出，稳定币需要超越现有巴塞尔银行监管框架的充足资本储备要求，以缓解稳定币、其他法币等值代币及其发行方特有的风险。其据此构建的“代币资本充足框架”（TCAF），采用动态风险敏感模型，从压力测试储备和利益相关方意见入手，同时考虑区块链网络性能和网络安全等技术风险，并通过激励问责来减轻负面风险的外部性。