考量特朗普新任期，美国对世界经济的影响，不外乎四个维度：全球通胀、全球产业、全球经济增长以及美元流动性。

文章作者：周君芝

文章来源：财新

特朗普上任发表就职演说颁布一系列行政命令。总体而言，行政命令的思路延续特朗普之前的竞选政策理念。经济议题方面，特朗普聚焦移民、通胀、能源、关税等，但是未提及关税的具体政策。

我们认为本次就职演说的重要行政命令包括3条，这也是我们窥见特朗普政府优先政策事项的关键：

1、特朗普宣布南部边境进入国家紧急状态，加强移民管控。

2、特朗普宣布国家能源紧急状态。大力发展石油钻探技术。结束绿色新政，撤销电动车强制令。

3、特朗普全面改革贸易体系，对外国征收关税。成立对外税务局，用于征收所有的关税、税金和收入。

特朗普大选获胜后，市场预期其关税力度较大，对于特朗普关税政策悲观。近期，美国媒体报道的加征关税口径有所软化。特朗普就职当天也并未宣布激进的加征关税细节，市场的关税担忧有所下降。当天美国股市休市，不过外汇市场反映剧烈，美元大跌，其他非美货币大涨。其中，美元指数大跌1.19%，收108点。在岸人民币汇率一度上涨0.17，美元兑人民币一度达到7.25。日元上涨0.45%，美元兑日元升至155.6重要关口。欧元上涨1.39%，欧元兑美元一度升至1.04。

回顾2017年特朗普第一任期就职典礼，就职演说中，特朗普侧重于宣传执政理念等，基本没有涉及具体行政命令。演讲中，特朗普提及践行“美国优先”的理念，贸易、税收、移民和外交的政策都要贯彻这一理念，但是并未提及具体措施。市场对于特朗普政策没有充分预期，因此，2017年就职典礼当天，美股股指波动不大小幅收涨，美元指数小幅收跌，10年美债收益率小幅下行。

值得注意的是，本次行政命令中的关税表述低于市场预期。

早在11月26日，特朗普在社交媒体发文称，将在上任第一天的首批行政命令中，对来自中国的全部进口商品额外加征10%关税，对来自墨西哥和加拿大的全部进口商品征收25%的关税。但本次行政命令中并没有提到这点。

特朗普的关税表述低于市场预期，因此我们看到人民币汇率上涨。特朗普难道不会加征关税了嘛？其实并不会，对华采取更加强硬的立场是特朗普政府的底层共识。为了征收关税，特朗普还特意成立对外税务局。

未来关税博弈大概率继续展开，应继续跟踪特朗普关税细节和落地节奏。

考量美国对世界经济的影响，不外乎四个维度：全球通胀、全球产业、全球经济增长以及美元流动性。

考虑到特朗普刚上任，政策细节需要市场付出更多耐心等待。我们基于过去十年美国对内和对外两条主线，并充分考虑特朗普施政理念，我们从全球通胀、国际产业链布局、全球增长以及美元流动性四个维度考量未来四年特朗普将对世界经济带来的影响。

特朗普将带来全球物价体系分化

特朗普再次当选总统，新一届美国政府核心议程进入集中落地阶段。推演其政策主张对全球通胀的潜在影响，需要重点关注移民政策、贸易政策、减税政策、货币政策独立性，以及能源政策五个方面。

移民政策或将推升美国服务价格。

特朗普新政将恢复特朗普1.0边境政策，遣返存量移民。边境管控从2025年1月起立即执行，遣返移民规模尚待观察。美国主要非法移民集中在农业、制造业和服务行业，各行业劳动供给的减少会直接影响相关行业的生产能力和成本结构。

若移民政策的影响显现，美国劳动力市场的紧平衡或将延续，若时薪水平再度反弹，需要重新审视美国薪酬-通胀螺旋机制的形成路径。

贸易政策或将推升美国普通消费品价格，压制全球制造业景气。

特朗普竞选时期首次提出两项主要关税政策，一是对所有国家进口商品征收10%的普通关税，二是对中国进口商品额外征收60%的关税。未来具体细节还要看落地情况。

关税全面升级的基本背景下，全球经贸关系重塑背景下的地区供需失衡或难避免，这一过程可能伴随着更高的摩擦性成本，带来全球生产景气下滑。

对美国而言，大量普通消费品需要进口。若兑现特朗普竞选时的关税口号，那么美国进口价格受人为关税抬升，导致美国普通消费品通胀上行。

减税或带动美国内需，进一步推升美国通胀。

企业所得税和个人所得税全面减税，延长特朗普1.0减税政策，进一步将企业所得税降低至15%。

减税等财政扩张政策或进一步强化美国消费和投资的韧性，进一步夯实强美元格局。

货币政策加大美国潜在的再通胀风险。

特朗普的货币政策主要集中在削弱美联储的独立性，以实现更高的增长目标。

干预货币政策的风险情境可能会在2025年降息预期扭转时出现，届时再通胀风险和预期将大幅走高。

能源政策或将带来全球油气供给增加，能源价格或因此调降。

特朗普的能源政策主张大力开采国内化石燃料，并再次退出《巴黎气候协定》。这意味着美国将增加国内石油的生产，尤其是在页岩油领域。

随着美国原油供给的大幅增加，全球原油市场供需格局较过去4年变化较大，能源确定结束过去四年的高价格状态。

综合理解特朗普政策的“通胀属性”，全球通胀预期或出现多维度分化。

1、美国内部上下游通胀分化。

美国下游居民通胀大概率进一步偏离美联储设定的长期目标。

特朗普新政一方面通过货币政策（削弱美联储独立性）和财政扩张（减税政策）托底经济增长，一方面又积极推动供给变革（贸易政策带来的供应链重塑、移民政策带来的劳动力市场供给重塑），美国下游居民通胀预期大概率高于基准水平。

上游通胀或受制于贸易战对全球生产产生的负面影响。

关税政策导致供应链中断和重组导致的生产效率下降，将深刻影响全球生产，制造业景气或经历大幅挫伤。此外贸易战也增加了全球经济的不确定性，导致企业投资和生产决策更加谨慎，上游实物生产需求面临更为广泛的下行压力。

2、美国内部商品和服务通胀分化。

特朗普新政中，能源政策将进一步强化以原油为代表的大宗商品价格回落的格局。

美国通胀水平在2022年中达到高点后逐步回落，2023年通胀下行速度较快。主因2022年-2023年供应链逐渐复常，同时油价持续调整，在大宗商品价格带动下，美国通胀快速回落。

2025年若美国进一步强化化石能源供应，原油价格中枢下移，商品价格或仍将发挥通胀“稳定器”的效用。

移民 减税的政策组合下，劳动力市场或难降温，服务通胀的粘性或仍是“最后一公里”的难题。

2023年以来，科技和高端制造产业投资带动R&D投资增长、同时美国劳动力市场偏强，因此，租金为代表的服务业通胀居高不下。

特朗普减税 移民政策在需求和供给两端，给美国劳动力市场再添一把火。若薪酬-通胀螺旋再次启动，服务业通胀环比或再超预期，届时美国抗通胀的“最后一公里”仍将困难重重。

3、美国与其他非美通胀分化。

特朗普2.0重启，其他非美经济体“缩”的压力大于“胀”。

美国居民消费的通胀预期上行大概率催生出强美元格局延续，其他非美经济体（非个别经济体）的货币政策或将进一步受制于外部货币压力，内需扩张面临约束。

关税政策升级直接挫伤全球制造业景气，其他非美经济体（非个别经济体）的外需面临新的挑战。

基准情形下，上游PPI价格普遍承压的情况下，企业盈利预期的压力进一步影响居民就业和收入，其他非美经济体“缩”的压力大于“胀”。

特朗普将重塑全球产业链体系

美国优先是贯穿特朗普政府发展的政策主线，其经济政策有三个核心目的:引导高端制造业回流、强化美国科技主导权、促成中低端供应链全球再布局。

特朗普2.0的美国优先政策框架下，将通过三条线索重塑全球产业链体系：

第一条线索，弱需求下能源供应可能增加，新能源向旧能源再平衡。

特朗普更偏好传统能源。在特朗普1.0时期，美国通过放宽对传统能源行业的监管（如废止了《清洁电力计划》、取消对页岩油气行业的限制等），推动能源独立，旨在使美国成为能源净出口国。

特朗普新政中进一步扩大对传统能源的支持，其对能源市场影响主要在以下四方面：

其一，美国传统能源行业资本开支提速，国内的石油供应将明显增加。特朗普加快石油和天然气的开采步伐，以及放宽对联邦土地上油气开采的限制，鼓励化石燃料的生产和出口

其二，通过减少地缘政治紧张局势来降低能源价格。特朗普提出了减少对外援助和回归“孤立主义”的政策倾向，全球地缘政治风险将降低，这有助于稳定能源价格。

其三，石油需求或放缓。目前美国的高利率正在对其他非美经济体的消费与投资产生一定压力，且特朗普的高关税政策或引发全球一轮关税博弈，都将抑制全球需求。

其四，新能源产业发展将遭受挑战。特朗普就职颁布的行政命令中强调，要结束绿色新政，撤销电动车强制令。

第二条线索，潜在关税打破原有贸易链，贸易进一步碎片化。

尽管特朗普就职行政命令中暂时并未公布未来关税细节和落地节奏，但对华采取更加强硬的立场是特朗普政府的底层共识。特朗普特意成立对外税务局，目的之一就是为了征收关税。

特朗普在维持既有关税的基础上，未来或开始新一轮关税博弈。

接下来，全球制造业格局重塑的敏感变量就是关税。哪些国家面临关税博弈越低，那么这些国家的制造业竞争力就变相提高，这些国家也将会在特朗普2.0贸易政策下分得更多制造业生产和出口份额。

其一，对关键领域制裁及出口禁令，迫使各国将更加重视供应链安全，这将造成芯片等关键卡脖子领域供给收缩。

其二，对华加征高关税，迫使集中在中国生产的中低端制造业继续往墨西哥、越南、印度等国家迁移，这些国家的制造业全球份额将继续上升，造成全球产业链分散程度加剧。

其三，对全球加征关税，当然对不同经济体税率会有差异，这或引发新一轮关税博弈，造成全球产业链更加脆弱，如消费电子等产业链更复杂、且依赖全球生产布局的行业因各国关税博弈而供给受损。

第三条线索，特朗普2.0时期的减税政策及对科技监管缓和态度有望加速AI产业发展。

首先，特朗普2.0预计将推动更激进的减税政策，刺激私人部门投资，例如进一步降低企业税率甚至扩大对中小企业的税收减免。

其次，特朗普很可能会朝着减少科技监管的方向前进，人工智能不仅会继续发展，而且有望加速。一个线索是支持特朗普的科技精英，包括a16z创始人安德里森在内都是AI“加速主义”派别的人，他们反对一切可能减缓行业发展的事情。

AI产业将通过高效、精准和智能的技术手段，改变传统行业的运作方式。本轮科技首先在美国兴起，国际资本涌入美国追逐科技投资和股市的高收益率，导致其他非美国家（非个别国家）制造业和内需偏弱，其经济表现弱于美国。

特朗普将重构全球国别增长差异

本轮经济复苏增长出现分化，美国经济增速抬升，领先发达经济体。其他非美经济体增速下滑。美国与其他非美经济增长的差异在于科技。

一方面，美国AI科技产业发展到达一定阶段，2022年前后迎来大规模爆发，这是美国科技产业的自身发展规律。另一方面，《芯片与科学法案》为代表的美国产业政策直接促进高端制造业投资与回流，起到了推波助澜的作用。

特朗普第二任期预计将强调国家安全、国际经济竞争，以及在关键技术领域促进创新，同时减少对人工智能和电信等行业的监管，促进技术创新和企业并购。出于美国国际竞争的考虑，特朗普可能仍然限制高科技技术向其认为的竞争对手转移。因此，美国仍然在一定时期内维持相对技术优势，并且这种优势继续推动美国经济增长。

特朗普可能进一步放松对于金融企业的监管。监管的放松不仅利好金融企业本身，而且可以进一步促进美国科技企业的投融资，从而助推科技浪潮与股市盛宴。

美国的经济增长主线是科技，而全球经济增长仍有3条线索：

1、美国服务业偏强，全球传统制造业偏弱，其他非美外需偏弱。潜在贸易壁垒提升进一步压制全球外需。

本轮美国经济增长的重要原因是：（1）科技浪潮拉动私人投资增长。（2）R&D投资拉动私人消费增长。（3）股市等资产价格持续上涨带来居民财富效应。

AI科技直接拉动私人投资。科技领域私人投资增长的背后是大量的研发设计等R&D投资，科技的商业化应用和金融市场的火热同样带动了专业服务的增长，而这对应的正是美国服务业偏强。

美国服务业偏强并不直接作用于全球贸易。美国增长带来的全球贸易量更多还要看传统制造业及商品消费。

美国传统制造业以及商品消费的增长与美国利率限制息息相关。此外，特朗普的潜在关税政策可能造成全球贸易成本提升，全球贸易量收缩。

在一定时期内如果缺乏科技产业的支持，贸易摩擦可能使得外需偏弱，其他非美经济体经济增长可能仍然面临一定压力。

2、外需偏弱，强美元加大债务国压力。

特朗普第二任期政策潜在后果是强美元和高利率，将对全球经济增长构成综合性挑战。新兴市场国家将首当其冲，面临债务、资本和增长的多重困境，而这些问题一旦演化为区域性或系统性危机，可能通过金融市场和贸易链条波及全球，进一步加剧全球经济的不稳定性。

（1）新兴市场债务负担加重。强美元和高利率共同作用下，新兴市场国家以美元计价的债务偿还成本显著上升。美元升值使其本币贬值，增加了偿还外债所需的本币金额，而高利率抬高了融资成本，导致这些国家在再融资时面临更大压力。这种债务压力不仅挤压了政府的财政空间，还可能引发债务违约风险。

（2）资本外流与金融市场动荡。高利率吸引国际资本流向美国市场，导致新兴市场资本外流。资本流失会削弱这些国家的外汇储备，增加本币贬值压力，并可能引发货币危机和金融市场动荡。与此同时，资本外流还削弱了新兴市场的投资能力，进一步拖累经济增长。

（3）国际贸易与增长放缓。强美元削弱了新兴市场国家的出口竞争力，导致贸易逆差扩大，同时高利率对全球范围内的消费与投资都形成压制。对于依赖外贸驱动增长的新兴市场而言，这种双重打击将进一步拖累其经济扩张速度，并对全球经济复苏构成掣肘。

3、全球制造业需求偏弱，供应预期增加，资源国经济偏弱。

如果特朗普在第二任期推动能源生产政策的落地，可能对全球能源市场及资源型国家产生深远影响。这些政策包括进一步放松对美国能源产业的管制、扩大页岩油气生产和出口规模等，将直接冲击全球能源市场的供需平衡，导致能源价格下行，并对依赖能源出口的国家经济带来显著威胁。

（1）全球能源市场供过于求，价格下行压力加剧。特朗普若继续推动美国能源生产扩张，特别是页岩油气的开采与出口，将进一步增加全球能源供给。同时，考虑到全球经济增长可能因高利率政策放缓，能源需求增速将受到抑制，供需失衡将导致能源价格持续低迷。

（2）资源型国家面临财政压力。能源价格下滑将直接削弱资源型国家（如沙特、俄罗斯、尼日利亚等）的财政收入。由于这些国家的经济高度依赖能源出口，财政预算往往建立在特定的油价水平之上。当油价跌破这一平衡点时，政府将面临预算赤字扩大、公共支出削减的压力，甚至可能被迫动用外汇储备来弥补缺口。这种财政压力不仅限制了资源型国家的经济韧性，还可能削弱其在国际市场上的投资能力。

（3）货币贬值与资本外流风险。能源价格下跌会导致资源型国家出口收入锐减，贸易条件恶化，进而对这些国家的货币汇率形成下行压力。货币贬值可能引发通胀上升，进一步削弱居民购买力。同时，国际资本因担忧这些国家的经济基本面恶化而流出，导致外汇储备减少，金融市场波动风险加剧。若叠加强美元和高利率环境，新兴资源型国家将面临更大的资本外流和融资成本上升压力。

特朗普或强化本轮美元潮汐流向

美国的“大循环”再现，美国成为全球的收益率高地，海外低成本资金持续涌入美国，一方面，推升美国金融资产，增加居民财富效应；另一方面，促进美国实体投资，助力完成AI产业投资热潮。

美国是AI科技领头羊，科技投资快速发展，国际资金流入美国追求科技产业投资。

美国在AI等高科技领域的领先优势和快速发展的产业基础，将吸引全球资本追逐科技投资机会。特别是在特朗普政府可能延续的减税政策和宽松的产业监管环境下，美国科技企业的盈利能力和市场估值将进一步提升，成为国际资本的首选投资标的。

根据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）的外国直接投资（FDI）数据，美国已连续多年成为全球最大的FDI流入国，2023年吸引了超过3109亿美元的FDI，占全球比重达到23%。若特朗普第二任期延续科技优先战略，这一趋势将进一步强化。

科技板块推动下，美股为代表的风险资产表现好，国际风险资金持续流入。

特朗普在第二任期延续支持科技发展的政策，并通过减税、松绑监管等手段进一步推动美国科技板块的增长，美股为代表的风险资产可能继续表现强劲。这一趋势将吸引国际风险资金持续流入美国市场，对美元流动性和全球资本流动格局产生重要影响。

科技板块作为美股的重要推动力，将在特朗普政府政策支持下继续增长，进一步提升国际资金对美股的偏好。以2024年第三季度为例，标普500指数中科技板块贡献了超过30%的涨幅，而纳斯达克指数的高科技成分股表现尤为亮眼。

如果特朗普继续推动美国科技产业发展，国际资本将更多流向美股科技企业，带动整体风险资产表现。美股上涨进一步的驱动因素包括：美国科技企业的创新能力、盈利增长潜力，以及政策支持（如税收优惠、研发补贴）将提升其吸引力。

如何评估特朗普2.0时代带来的全球变化？

拜登任期内，我们见证了类似于里根大循环的再一次循环。这次的循环在资产价格的表现是：强美股、强美元、高利率。这组资产价格背后反映的是，美国经济出现了一轮科技引领的新趋势。因为通胀问题的困扰，拜登无法继续他的任期，特朗普再次卷土重来。

对于特朗普2.0任内美国政策、经济、资产的走向，我们得到三条结论：

1、如何处理通胀问题，既是特朗普内政的重要看点，也是全球能源行业以及上游大宗的重要决定因素。

拜登任期美国经济出现良性增长。然而，拜登为代表的民主党仍然落败。其中的关键原因在于，拜登任内通胀飙升，创下美国滞胀时代以来的新高。特朗普的关键政策存在通胀效应。如果特朗普政策完全落地大幅推升通胀，特朗普将被通胀“反噬”。

特朗普在其就职演说中明确提出，其指示内阁成员继续抗通胀以降低价格，其中关键是控制超支和能源。特朗普十分清楚通胀问题对于其政治生命的意义。因此，强通胀相关的政策推行，在特朗普的政策视角中可能更为谨慎。这意味着关税加征本身可能不是简单粗暴，循序渐进的可能性提高。这也就意味着能源供应增加压低油价的概率提升。

2、全球制造业重塑的趋势或将延续，在制造业重塑过程中中国既有挑战也有机遇。

特朗普意在促进美国制造业回流，优先维护美国利益。拜登任内政策思路仍然主要延续特朗普1.0政策，并且在制造业回流方面取得了部分成果。拜登提出了《芯片与科学法案》《基础设施投资和就业法案》《通胀削减法案》来促进本国制造业投资。对于关键行业，拜登仍然增加贸易壁垒和技术封锁。

由于美国政治环境已经生变，特朗普2.0的政策思路大体仍然延续。相比拜登，特朗普的政策演绎更为极端，同时细节方向有所差异。具体产业方面，特朗普更为重视传统能源，新能源的补贴力度预计可能下降。芯片等高端制造业仍是特朗普框架内的关键产业。

3、AI为标志的新一轮科技革命激发了美国潜在增长，也是我们理解当下全球经济乃至美元流动性的关键所在。科技主线既是拜登期间经济的亮色，也将是评判特朗普2.0重要标尺。

拜登后半任期，美国经济不惧高利率依然具有韧性的关键在于科技产业的进展。一方面，科技产业在自身产业规律的作用下爆发；另一方面，美国财政补贴和产业政策支持助推美国科技产业的高速增长。战后美国经济的快速发展期基本离不开科技产业的进步。

拜登任内，美国高端制造的厂房投资高速增长。未来，如果特朗普放松监管和减税的政策如期落地，那么，我们需要追踪的两点要素是：1、是否还有一轮匹配厂房投资的大规模设备投资；2、美国科技投资能否顺利进入应用侧推升生产力。