稳住英伟达的信心！长期风险为何会抑制人工智能的狂热？

英伟达公司( NASDAQ: NVDA )的GPU 正在彻底改变世界。这给这家半导体巨头带来了巨额利润，但也滋生了生存风险。

目前，英伟达面临三大生存风险。

我们先来看看英伟达2025 财年（截至 2025 年 1 月 26 日）的财务业绩和 2026 财年展望。2025 财年，英伟达营收同比增长 114%，达到 1305 亿美元。这得益于全球数据中心对其用于 AI 训练和推理的 GPU 的需求。

运营现金流为641亿美元。资本支出为32.4亿美元。自由现金流为608.6亿美元，自由现金流利润率约为47%。截至2025年1月，公司现金、现金等价物及短期投资为432.1亿美元，长期债务为84.63亿美元。

以下是英伟达的历史表现：

英伟达预计2026财年第一季度营收为430亿美元（上下浮动2%），GAAP毛利率为70.6%。该公司预计，在Blackwell架构的初始量产阶段之后，其毛利率将回升至75%左右。

估值

首先，我们要先弄清楚英伟达 2.5 万亿美元的企业价值背后隐藏着哪些假设。为此，我进行了贴现现金流（DCF）分析。至于输入，第一年收入 2010 亿美元是分析师对 2026 财年的普遍预期。15% 的收入增长率和 45% 的自由现金流利润率是九年预测期内的平均水平。

以上数据基于历史业绩和未来估值。英伟达的贝塔系数为1.49，代表半导体行业的中位数。债务成本和税率是根据现有信息估算的。具体数值取决于变量的变化。无论如何，英伟达11.7%的加权平均资本成本折现率基本上完全来自股权，因此税后债务成本的影响很小。

根据 15% 的收入增长和 45% 的自由现金流利润率的乐观假设，英伟达的估值被高估了 20%。

根据敏感性分析，假设其他所有条件保持不变，英伟达的收入增长率似乎为 19%。

接下来，我们进行了蒙特卡洛模拟，以解释收入增长、利润率、无风险利率和贝塔系数等关键假设的波动性。

每股 60.32 美元的第 5 个百分位让我们大致了解 NVDA 估值的下限，而每股 116.45 美元的第 95 个百分位则可能作为上限。因此，虽然根据输入数据来看 NVDA 似乎被高估，但在我们看来，它并没有被严重高估。

生存风险

话虽如此，仍有三大威胁可能会限制该股的潜力。

1、 出口管制

"AI Diffusion" ”临时最终规则于今年 1 月发布，对众多英伟达产品施加了全球许可要求。这标志着英伟达出口管制的持续收紧，并已分多个阶段实施，从 2022 年 8 月开始，首先对中国和俄罗斯的 A100/H100 芯片实施限制。

至关重要的是，人工智能扩散规则扩大了范围，并涵盖了大多数国家/地区。旧版、现有系统和 Blackwell 系统均包含在内。

英伟达指出，“这些要求对英伟达造成了不成比例的影响，并且已经使英伟达处于不利地位，并且未来可能使英伟达在未来与某些销售不受新限制或可能获得其产品许可的竞争对手竞争时处于不利地位。” 

这会带来一些后果。首先，英伟达的一些客户已经在修改设计，以减少对受限组件的依赖。此外，外国竞争对手可能会趁机瞄准英伟达面临限制的市场。

2、 大客户依赖

英伟达的前四五大客户可能占总收入的 40% 以上。其中一些客户可能是正在积极推行自己的芯片的主要云提供商。这有两个主要后果。它既可以减少客户对 Nvidia 芯片的依赖，又可以形成竞争。

微软 ( MSFT )、Alphabet ( GOOGL )、Meta Platforms ( META ) 和亚马逊 ( AMZN ) 都在进行构建和扩展与 AI 相关的芯片的项目。

至关重要的是，所有公司都有资源和动力来减少对英伟达的依赖。还要考虑这一点：存在信息不对称，云提供商可以在使用英伟达产品时深入了解其工作原理。另一方面，英伟达对客户内部芯片开发的了解有限。总之，如果其主要客户减少订单以支持内部解决方案，英伟达的增长和盈利能力可能会大幅下降。

3、 需求不确定下的供应链承诺

由于客户芯片开发速度加快，英伟达必须加快产品转型速度，同时确保产能。如果需求模式发生变化，这可能会带来巨大的财务风险。这已经体现在库存指标上。例如，截至 2025 年 1 月 26 日，库存从去年同期的 53 亿美元增加到 101 亿美元。库存准备金和超额库存购买义务总额为 37 亿美元，高于 22 亿美元。这对毛利率产生了 2.3% 的不利影响。

本月早些时候，Nvidia 表示，更严格的出口管制导致与 H20 GPU 库存相关的费用为 55 亿美元。人们很容易被英伟达的技术/软件组件所困扰，而忽略了它本身也是一家制造商的事实，而这也带来了一系列风险。

结语

总而言之，英伟达的前景需要仔细考量。一方面，它处于有利地位，有望从人工智能、工业自动化、汽车和机器人趋势中获益。另一方面，国内外竞争、美国出口管制、贸易关税以及满足其股票估值中蕴含的高预期，都是重大挑战。其股价几乎不再对正收益做出反应，这表明其定价过于完美。相反，外部传闻却引发了股价的波动。

从中短期来看，我们看好英伟达的前景。人工智能在众多行业应用的强劲长期趋势确实预示着其将持续增长。然而，从长远来看，存在相当大的不确定性，而英伟达目前的股价意味着几乎没有容错空间，这使得它对任何增长放缓或利润率压力都特别敏感，正如我的敏感性分析所表明的那样。

展望未来，投资者应该认识到这里的风险/回报状况。人工智能拥有巨大的增长潜力，但必须权衡地缘政治、竞争和估值风险。英伟达并非销售智能手机。这些 GPU 将对社会发展产生巨大影响，并将受到政府的诸多监管。人工智能是一场新的核战争，英伟达与所有公司一样，都受到政府的影响。

当该公司于5月28日公布其2026财年第一季度业绩时，我们将密切关注数据中心的增长和Blackwell的采用率。与此同时，美国贸易政策、出口管制的任何变化都可能引发市场波动。

对我们来说，英伟达的评级是“持有”。我们认为目前的价格没有令人信服的理由买入或卖出，综合考虑所有因素，我们认为这个价格完全合理。